欧赛斯全方位透视中国生猪养殖业的本质及竞争优势

  2018年，我国生猪出栏6.93亿头，占世界总量的一半以上，行业容量超过一万亿元。全年猪肉产量5404万吨，占猪牛羊禽肉类产量的63.45%，是中国城镇和乡村居民主要的肉类消费品种。

  2019年，猪肉产量4255万吨，同比下降21.3%。2019年，生猪存栏31041万头，同比下降27.5%；生猪出栏54419万头，同比下降21.6%。

  生猪养殖是典型的周期成长行业，行业短期受生猪产能和价格影响较大，长久来看龙头公司市占率仍低，有成本优势的规模化有突出贡献的公司长期有很大成长空间。

  据公开数据整理，2018年出栏量较大的八家养殖企业温氏股份、牧原股份、正邦科技（002157.SZ) 、新希望（000876.SZ)、天邦股份、中粮肉食、大北农（002385.SZ)、天康生物(002100.SZ)生猪合计出栏4844.78万头，占全国生猪总出栏量的6.98%。

  同以生猪养殖为主业，同样受益于新一轮“猪周期”，牧原股份受资金青睐程度远超温氏股份，其背后是牧原股份业绩增长的确定性更强和市场占有率占有提升更快。

  2019年牧原股份实现盈利收入202.2亿元，同比增长51.04%，实现归母净利润61.14亿元，同比增长10.75倍。而同期温氏股份实现盈利收入732.28亿元，同比增长27.92%，实现归母净利润139亿元，同比增长251.38%。

  无论是从营收规模和利润规模来看，温氏股份都远超牧原股份，但市值却被远超的表层原因是市场给了牧原股份44.2倍的市盈率，而只给了温氏股份21倍的市盈率，此次牧原股份赢在了哪里？

  本次“猪周期”中牧原股份比温氏股份更加受益。牧原股份长期专注生猪养殖，95%以上的收入来源于生猪养殖，生猪销售利润占到了100%；而温氏股份收入中生猪销售占比60%，其余40%来自肉鸡养殖收入。

  根据温氏股份2019年12月肉猪、肉鸡销售情况简报，2019年肉鸡平均销售价格为15.06元/公斤，同比上涨仅9.93%，而2019年全国活猪平均价格33.28元/公斤，同比上涨138.57%。本次“猪周期”中，生猪价格涨幅远超肉鸡涨幅，牧原股份在本次“猪周期”中加速扩张产能相对温氏股份来讲受益更为明显。

  单看生猪养殖业务，牧原股份的盈利能力高于温氏股份。2019年在生猪价格持续上涨的背景下，牧原股份生猪养殖毛利率为37.05%，提高了27个百分点。

  此外，两家企业的养殖模式并不相同。温氏股份以“公司+农户”紧密性的轻资产养猪模式为主，而牧原股份的养殖模式为“牧原式”重资产模式。

  温氏股份的主体业务是黄羽肉鸡和商品肉猪的养殖和销售;兼营肉鸭、奶牛、蛋鸡、鸽子、肉鹅的养殖及其产品的销售。同时，温氏股份围绕畜禽养殖产业链上下游，配套经营屠宰、食品加工、现代农牧装备制造、兽药生产、生鲜食品流通连锁经营以及金融投资等业务。

  2019年，温氏股份实现营业收入约731.2亿元，同比增长27.75%;归属于上市公司股东的净利润约139.67亿元，同比增长252.94%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约130.54亿元，同比增长233.61%。

  温氏股份称：“如果不考虑非洲猪瘟疫情对生猪复产扩产的影响，仅从母猪配种到肉猪出栏的时间推算，全国生猪存栏回归正常年份水平，大概仍需要一年左右时间，因此，预计2020年生猪供应仍然偏紧。”

  近两年，温氏股份开始加大推行“公司+养殖小区+养户”的模式，与传统的“公司+农户”的区别在于：

  1）公司参与猪场的设计和建造，使得育肥猪场满足公司的标准，自动化程度高，防疫级别高；

  2）相对集中管理，降低管理难度。不仅有利于提升公司对非洲猪瘟疫情的防疫能力，而且有望提升公司的在育肥端的效率。

  “公司+专业化育肥场”形式多样，根据特定时空探索合意的合作模式。完整的一体化生猪生产单元包括公司管理&防疫团队、饲料厂、母猪场、育肥场，往后看还应包括屠宰场。而其中对于育肥和屠宰，是选择自建场、“合同生产”、托管租赁还是入股加盟、产业联盟，需要仔细考虑当地的具体环境而做出灵活选择的。我们大家都认为“自育肥”与“合同生产”的区别更多体现为公司扩张策略、路径的不同，但对于一个优秀的头部企业来说，二者并非是非此即彼的关系。

  产能效率提升主要得益于生产效率、育种技术、饲料效率的提升。若将产能效率-能繁母猪头均产肉分解为能繁母猪年均育肥猪出栏头数(MSY)、生猪头均出肉，产能效率的提升主要得益于 MSY 即生产效率的提高。MSY 由 1980 年 10.6 持续提升至 2019 年的 22.1，效率提升约 109%，CAGR 约为 1.9%。此外，美国生猪头均出肉在 1980-2010 年期间也得到了较大提升，由 1980 年 74.1kg/头持续提升至 2009 年的 91.5，主要得益于育种技术、饲料效率的提升。

  专业化育肥场效率更加高，规模化前期效率提升幅度更大。根据 USDA，专业化育肥场得益于规模效应、专业的饲养人员、先进的生产设备，生产效率高于传统的自繁自养农场。1992 年专业育肥场饲料系数、人工效率分别为 383 磅/英担、0.89 小时/英担，较传统自繁自养农场高出 9%、27%，而2009 年，专业育肥场较传统自繁自养农场高出 45%、300%。